Các ngân hàng trung ương đang đối mặt với thách thức ngày càng lớn khi thị trường trái phiếu chính phủ chịu áp lực, trong khi dư địa can thiệp bị thu hẹp bởi những lo ngại về nợ công và lạm phát. Việc tiếp tục mua vào trái phiếu để hỗ trợ thị trường không còn là lựa chọn dễ dàng, bởi chính sách này có thể làm gia tăng quy mô bảng cân đối kế toán và gây tranh cãi về vai trò của ngân hàng trung ương trong việc tài trợ cho chính phủ.

Trong bối cảnh đó, nhiều quốc gia có thể phải cân nhắc các biện pháp thắt chặt tài khóa nhằm kiểm soát nợ công. Tuy nhiên, việc cắt giảm chi tiêu hoặc tăng thuế thường gặp trở ngại về chính trị, đặc biệt khi các cuộc bầu cử tại Mỹ, Pháp, Italy và Tây Ban Nha đang tạo thêm sức ép đối với các chính phủ.

Nếu lợi suất trái phiếu tiếp tục tăng và chi phí vay nợ ngày càng đắt đỏ, áp lực yêu cầu ngân hàng trung ương can thiệp để ổn định thị trường có thể gia tăng. Điều này đặt ra câu hỏi về giới hạn hỗ trợ của các cơ quan tiền tệ và khả năng duy trì tính độc lập trong quá trình thực thi chính sách.

Sau đại dịch COVID-19, các nhà hoạch định chính sách đã dần thống nhất về việc bình thường hóa bảng cân đối kế toán, vốn phình to đáng kể do những chương trình mua trái phiếu quy mô lớn. Quá trình này nhằm thu hẹp sự hiện diện của ngân hàng trung ương trên thị trường và đưa chính sách tiền tệ trở lại trạng thái thông thường.

Dù vậy, các ngân hàng trung ương vẫn muốn giữ khả năng sử dụng những công cụ hỗ trợ tạm thời khi thị trường gặp biến động nghiêm trọng hoặc xuất hiện cú sốc bất ngờ. Thách thức nằm ở việc xác định thời điểm can thiệp, quy mô hỗ trợ và cách thức rút lui mà không tạo ra kỳ vọng rằng ngân hàng trung ương sẽ luôn đứng ra bảo vệ giá trái phiếu chính phủ.

Trong tuần này, ông Pablo Hernández de Cos, Tổng giám đốc Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), đã đề cập đến một số nguyên tắc sử dụng công cụ khẩn cấp khi thị trường gặp khó khăn. Ông dẫn chứng trường hợp Ngân hàng Trung ương Anh can thiệp có giới hạn và trong thời gian ngắn nhằm ổn định thị trường trái phiếu chính phủ trong cuộc khủng hoảng ngân sách năm 2022.

Theo ông Hernández de Cos, bài toán quan trọng là củng cố niềm tin của thị trường mà không tạo ra tác động kích thích quá mức đối với nền kinh tế trong dài hạn. Vì vậy, các ngân hàng trung ương cần phân định rõ giữa biện pháp hỗ trợ khả năng vận hành của thị trường và các chương trình nới lỏng chính sách tiền tệ.

Sự phân biệt này có ý nghĩa đặc biệt quan trọng. Các biện pháp hỗ trợ thanh khoản trong tình huống khẩn cấp có thể giúp thị trường tiếp tục hoạt động bình thường, nhưng nếu kéo dài hoặc mở rộng quá mức, chúng có nguy cơ bị nhìn nhận như một hình thức hỗ trợ tài chính cho chính phủ. Khi đó, mục tiêu kiểm soát lạm phát có thể xung đột với yêu cầu giảm chi phí vay nợ của khu vực công.

Một khó khăn khác là thị trường trái phiếu không nhất thiết phải rơi vào khủng hoảng nghiêm trọng mới gây sức ép lên chính phủ. Ngay cả khi chưa xuất hiện tình trạng mất thanh khoản diện rộng như trong đại dịch COVID-19 hay cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, lợi suất trái phiếu tăng vẫn có thể khiến chi phí huy động vốn và nghĩa vụ trả nợ của các quốc gia gia tăng đáng kể.

Nếu xu hướng này kéo dài, các nhà hoạch định chính sách tiền tệ sẽ phải xử lý đồng thời nhiều sức ép. Một mặt, nền kinh tế có thể tiếp tục tăng trưởng nhờ làn sóng đầu tư vào trí tuệ nhân tạo (AI); mặt khác, lạm phát vượt mục tiêu có thể buộc ngân hàng trung ương duy trì chính sách tiền tệ thận trọng.

Trong hoàn cảnh đó, việc mua trái phiếu để giảm áp lực thị trường có thể khiến chính sách tiền tệ trở nên khó dự đoán hơn. Nếu can thiệp quá sớm hoặc quá rộng, ngân hàng trung ương có nguy cơ làm suy yếu tín hiệu thắt chặt cần thiết để kiểm soát lạm phát. Ngược lại, nếu đứng ngoài quá lâu, những biến động trên thị trường nợ có thể lan rộng và làm tăng rủi ro tài chính.

Ranh giới giữa hỗ trợ khẩn cấp, điều hành chính sách tiền tệ và hỗ trợ trực tiếp cho chính phủ vì thế có thể trở nên mong manh. Các ngân hàng trung ương không chỉ phải cân nhắc hiệu quả kinh tế của từng biện pháp mà còn phải bảo vệ uy tín, tính minh bạch và mức độ độc lập trước sức ép chính trị.

Trong khi đó, các chính phủ tại những nền kinh tế phát triển cũng phải đối mặt với bài toán tài khóa ngày càng phức tạp. Chi phí trả nợ tăng lên đúng thời điểm già hóa dân số gây sức ép lớn đối với ngân sách dành cho lương hưu và y tế. Đồng thời, những bất ổn địa chính trị khiến nhu cầu chi tiêu quốc phòng có xu hướng gia tăng.

Nếu lợi suất trái phiếu tiếp tục đi lên, các chính phủ có thể phải dành tỷ trọng ngân sách lớn hơn để trả lãi, qua đó thu hẹp nguồn lực dành cho các chương trình phát triển kinh tế và an sinh xã hội. Trong bối cảnh các quyết định cắt giảm chi tiêu thường khó được chấp nhận về mặt chính trị, kỳ vọng ngân hàng trung ương hỗ trợ ổn định thị trường có thể ngày càng lớn.

Tuy nhiên, việc dựa quá nhiều vào ngân hàng trung ương không thể thay thế các biện pháp quản lý tài khóa bền vững. Về dài hạn, khả năng kiểm soát nợ công vẫn phụ thuộc vào kỷ luật ngân sách, triển vọng tăng trưởng và hiệu quả sử dụng nguồn lực của mỗi quốc gia.

Thách thức hiện nay không chỉ là ngăn chặn những biến động trên thị trường trái phiếu mà còn là xác định rõ giới hạn can thiệp của ngân hàng trung ương. Cân bằng giữa ổn định tài chính, kiểm soát lạm phát và duy trì tính độc lập sẽ tiếp tục là phép thử lớn đối với các nhà hoạch định chính sách trong bối cảnh gánh nặng nợ công ngày càng gia tăng.